你真的懂万科吗?2020年万科A股票的投资深度分析

23 2月

一、对万科的疑虑是什么:

1、万科目前在房地产行业中估值是不低的,9倍市盈率(格力目前是13倍),是否还是低估。之所以买入房地产,是不是主要就是看重他的低估。

这个其实就是对其未来增长是不是有把握,另外也在担心利润增长了,但市盈率又下来了,因为并不是真的很便宜了。

2、房地产行业是否真的还有持续增长的空间,未来会不会有很大的风险。这个如果有就会是本金损失的风险。

买入万科的原因,就是万科是房地产行业中不太容易倒的公司。还有一个假设是,这个市场集中度还会向前几名继续集中。

3、万科本身是否还优秀,高管变更、发展方向开始多元化(长期投资可能已经达到近900亿元)、18年以来还是在加速扩张,是否还稳健。

将较多的资金沉淀到持有型物业上面,比如导致资金的紧张,而且万科已经将杠杆应用的较为极致了。

投资房地产行业或者万科的逻辑,低估,持续增长,净资产收益率很高,符合价值投资的逻辑。而且房地产是个能挣大钱的行业,在正常的周转下,自身需要投入的资金较少,可以保持一个较安全的高杠杆。

这个行业真的就像耐用消费品,你可能一直在担心是否还有行业空间。就像空调,你一直在想,大家都有空调了,谁还会装,还有增长空间吗。另外,因为目前行业公司都还在满负荷生产,会不会出现突然滞销,卖不出去的情况,如果那样基本都会被存货压死。实际上大家的担忧应该可以被翻译成这样的语言。

如果转型,包括现在的很多房地产公司向持有型物业,或者商业地产等方面转型,那么就不是这种高周转的模式了,收益率也必定会下降,估值自然也会下降,那就变成一个类债权的公司了,可能主要就是看股息率了,难道你愿意持有这样一个公司。

中国房地产行业这么大,没有增长的情况下,存量也是巨大的,也就是每年仍有十几万亿的商品房销售,销售面积下滑,但均值上升,总量可能还是能保持的,这么一个大行业,不干了,要转型了,我觉得从战略上来讲是不对的。

所有的转型,都应该围绕如何充分维持现有的核心逻辑,把房子卖的更好上来,而不应该是去指望转型的东西去挣钱。转型运营商场,这是从TO C的生意转成TO B的生意了,完全不一样了,而且还是重资产,已经跨出房地产开发这个细分行业了。通过比例可以看出,华润置地和龙湖集团持有型物业的比例十分高了,分别为21%和17.32%,远高于目前的主要上市公司。其次就是万科和金地了,分别为5.47%和6.47%。

新城控股公允价值变动计入净利润,所以不要掉进陷阱,而且他是万达模式,我不看好,或者看不懂,不在目前的研究范围内,就先放弃了。

二、房地产行业的本质是什么?互相之间的差异是怎么形成的?

1、原材料:土地。买一块地,这个土地是从政府摘牌挂拿来的,也就是说基本还是经历一个公平竞争的过程,所以这个价格应该是公允的。另外建筑的原材料,大部分的也是集中采购的,这个可以有一定的控制。

2、生产:设计及建筑。建筑基本都是外包的,而且建筑也是一个管理的活,需要较为精细的管理,目前基本是形成了精细分工。建筑上的成本控制也是一个重要环节。

3、产品:房子。房子都是分区域的,而且这个区域会很小,最大就是一个城市的一个区,或者社区,对应的都是这里的居民,或者有在附近置业想法的居民,房子要保证在这个区域内的竞争力,最多就是在一个城市的竞争力,没有跨越区域的统一的房子竞争市场。但在一个区域内的房子实际上是个竞争的关系,这个区域还是做大来说就是一个城市。

4、销售:卖房子。房子都是预售出去的,基本上房地产开发商先支付土地款,也就是原材料中的最大支出项,其他的建筑一般由建筑商垫资,而且有开发贷款,基本不用公司再出钱了,之后销售后即实现了整体的成本回收和利润。

如果把房地产看作一般的耐用消费品公司,其产品是规模定制化的产品,货款是中途付的,也就是先有原材料,后才付款,之后交货。原材料具有投资属性,就是囤货后还是升值的。生产是外包的。就产品本身来讲,没有什么大的壁垒和技术含量。

产品、品牌、渠道、服务,房地产作为耐用消费品,如何在这四个关键环节展开竞争那。

1、产品:规模定制化产品讲究一定的品质。对产品来说,最佳的策略就是尽快让消费者买单,支付货款。在地价上涨的阶段,囤地有利可图,只是要延期实现收益,但是如果可以搭配好,也是可以的,但要保证年化涨幅要大于净资产收益率。

产品是基本功,前50名的地产公司,应该在这块都是没有问题的,也都是几百亿销售收入的大公司,成本的管理和规模采购上应该是都做的不会差很多的。

2、品牌:目前来看,品牌会有一定的溢价,但肯定是有限的,而且价格主要还是跟周边价格比较。当然,未来如果能出现万科的房子比周边的房子就是贵很多,那就真的很牛了。

品牌在逐步的树立过程中,但从历史上看,万科的房子的品牌并不是消费时首要考虑的因素,是个小变量,但未来是不是会有更大的作用那,而且应该是在房地产公司中,品牌树立的最好的公司了。现在基本没见房地产公司全国的做广告,说明目前品牌不是最重要的,以后看有没有这一天。

3、渠道:销售基本是直接面向客户的,营销是地域性的,当然也会聘请当地的营销团队。因此,房地产销售不需要代理商,不需要建立正式的销售渠道。这点上是简单的,当然也就没有了壁垒了。

渠道基本就是可以不看了,因为这点上房地产基本可以算没有。

4、服务:房地产是不是还应该有个服务,当然这个服务就相当于售后服务,但是要重于售后,这个就是物业的服务,而这个服务是产品每天都需要的,售后是基本不需要的。这是房地产这个产品很特殊的一点了,也是差异化的一个体现了,而且这个是可以积累口碑的。

服务可能是最软性的,之前不是很重要,或者较品牌更有用,消费者买房子也很关注物业了。

所以,房地产企业的成功,或者万科的成功,到底是什么做的好了所以成功了那?快周转下的管理运营能力?

三、万科的具体分析

①宏观经济情况,GDP、城镇化率、政策限制与放松 不懂的领域

②行业的发展方向、未来的趋势 不懂的领域

③房地产行业情况,开工量、竣工量、多少倒闭 不懂的领域

④房地产行业的产业规律或者是行业关键点 应该努力了解的(生意模式)

1、类金融的行业,高杠杆、资金周转和资金链的安全是关键

2、高周转是保证资金安全和规模领先的必然选择,这样也就带来了毛利率水平可能不会很高

3、高杠杆、低有息负债比例是比较关键的,要占用预售房款、供应商占款、合作方垫款等多种渠道

4、标准化、快速复制

5、任何不利于快速周转的,长期占用资金的项目或者转型,都是会破坏现有的资本结构安排,如果不能相应调整资本结构,则现金流将面临断裂的风险。

⑤行业的竞争格局 应该努力了解的(行业格局)

1、2018年中国房地产市场 TOP3包括万科在内的发展商共获得 12.6%的市场份额,超过 1/8 TOP10是26.9%,超过 1/4 TOP20为 TOP30为 TOP50为 TOP100为 66.7%。前 100家开发商获得 2/3的市场份额,这说明竞争正变得越来越激烈,而且主要是重量级选手之间的相互竞争。如何在市场中赢得客户的青睐,考验的是方方面面的能力。

2、前100名市场占有率66.7%,但前三名仅为12.6%,所以形成了整体高度集中、又有较多中等规模开发商的行业格局。

⑥万科的战略选择和经营思路 应该努力了解的(公司方向)

根据2017年报披露:

2014年万科第四个十年发展规划,已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。未来我们将把这一定位进一步迭代升级为“ 城乡建设与生活服务商 ”,并具体细化为四个角色: 美好生活场景师,实体经济生力军,创新探索试验田,和谐生态建设者。

美好生活场景师:

幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶,人民的美好生活可以具象化。不仅包括衣食住行等基本物质需求,也包括文化、体育、健康、养老等精神需求、改善性需求。万科将会发挥我们在客户需求分析、场景建设实施上的能力优势,不断发掘人民对美好生活的需求,提供尽可能高效、尽可能节约资源的解决方案。我们会瞄准国际先进水平,培育新增长点、形成新动能,推动相关产业优化升级。除原有的住房供应、物业服务核心业务外,目前我们已经进入租赁住房、物流、商业、冰雪运动、教育、养老等行业,正在探讨乡村振兴、文化艺术、健康、安全食品等领域。

实体经济生力军:

“真实价值创造”是万科未来经营管理方针的第一条,其他三条(以客户为中心、以股东为优先、以奋斗者为本)都是对这一条的展开。我们认为,只有持续创造真实价值才是企业保持基业长青的根本,真实价值的创造,是我们的天然使命,是我们一切经营管理活动的根本价值取向。所以我们一直主张“当好农民种好地”,靠真本事赚钱,靠双手劳动获取回报;反对赚快钱、赚“钱生钱”的“轻松钱”。未来我们会坚持这个方向,坚持面对真实客户,提供真实产品和服务,坚定不移地走实体经济企业的道路。

创新探索试验田:

我们重点推进的创新探索,主要包括科技研发、混改和事业合伙人机制以及互联网时代的企业管理三个方面。( 1)在建筑科学与技术、住宅产业化研究方面我们希望未来能走到全球前列,形成全球领先的自有知识产权,并延展到绿色、环保等领域。(2)万科一直是混合所有制企业,希望我们的成长经验能够帮助更多的企业通过混改焕发活力。我们的事业合伙人机制是全球 企业机制的新探索领域,在起跑线上并不落后于发达国家,希望能再接再厉,在世界商业史上谱写中国企业的创新篇章,成为“中国智慧”的一部分。( 3)我们自主探索的事件合伙人管理,与美国硅谷方兴未艾的“合弄制”异曲同工,也处于同一起跑线状态,具备赶超发达国家的初步条件

和谐生态建设者:

我们理解的“和谐生态”,既包括人与自然的和谐,也包括人与人的和谐。我们坚决拥护“绿水青山就是金山银山”,不仅在经营活动中要节约资源、保护环境,我们也在探索进入环保产业、循环经济产业。而人与人的和谐,意味着我们不仅要对客户、投资者负责,也 要对利益相关方负责,对社会负责;我们不仅要关注城市的发展,也要关注乡村振兴、共同富裕;我们不仅要关注自身的成长,也要带动上下游产业共同发展。

在2018年的年中,披露了基本盘的概念:

“城乡建设与生活服务商”。从配套服务商到生活服务商,意味着我们不仅要提供硬件,也要提供软件;不仅要提供空间,也要提供内容。我们必须将视野开放到更广阔的空间,将服务延伸到客户生活需求的更多方面,基于人民美好生活需要不断拓展、提升能力,打造客户愿意买单的好产品、好服务,唯有如此,才能真正找到万科未来的第二曲线。

基于这样的分析,我们提出了2019年经营工作的指导思想:面对高度的不确定性,我们应该 摒弃一切投机、侥幸心理,跳出路径依赖和牛市思维,围绕“城乡建设与生活服务商”的战略定位,依托事业合伙人机制,坚持以“客户为中心,以现金流为基础,合伙奋斗,持续创造更多真实价值,实现有质量发展”的长期经营指导方针,稳住基本盘。“

基本盘”将是万科2019年最重要的词汇。《孙子兵法》中有两句特别重要的话:“凡战者,以正合,以奇胜”、“昔之善战者,先为不可胜”。这里面的“以正合”、“先为不可胜”,就是基本盘。我们先求得根基的稳固,才能更好地开枝散叶;我们先在最基本的业务上深化对商业逻辑的理解、练好经营管理的内功,才能为转型奠定更坚实的基础。

好像写的很复杂,较之前的三好住宅,目前的战略不知道他想干什么,或者叫要多元化了,但可以知道,多元化都是要花钱,而且是长时间不能回流的钱,这部分钱不能太多,万科截止2019年三季度为900亿左右,占总资产的5.47%。

⑦万科的核心竞争优势 应该努力了解的(护城河)

1、跟一般的中等开发商相比,产品力、运营水平和资金实力都是很高的,不在一个档次,而且未来也不会被这些公司超过的。

2、聚焦一二线城市,相对还是较为稳健的。经营上一直也是较为稳健的。

3、相对其他几个较大的房地产开发商,在基本的开发、管理等方面看不出有什么大的核心优势。

4、资本结构很合理

⑧万科的历史财务数据情况 应该努力了解的(历史数据)

1、对资本结构进行了分析,有息负债占16%,供应商占15%,合作伙伴占15%,占客户预售房款36%,股东投入15%,政府税费3%。

2、净资产收益率在18%至20%之间,还算平稳。

3、测算后觉得如果要将房地产业务投入增加到2万亿,预售房款到近1万亿元,股东投入需要1600亿元,三年的净利润应该可以较大程度的覆盖的,但目前的分红比例较高,所以需要其他资本方投入的比例继续加大。

4、从财务数据看出,2001年以来,公司到2007年,股权融资一直是很多的,增加了一些净资本,为其快速扩张提供的很好的基础。总资产从65亿元增长到1000亿元。同时资产负债率也在不断上升,到2007年达到66%。

此后,没有股权融资了,开始了资产负债率的上升,当然来源也是越来越多的靠外部合作方和预售房款。

截止2019年9月底,万科的投资性房地产规模已经达到723亿元,固定资产124亿元,而且增速很快,我认为这个趋势还是不利于现金流的,因为这些都是沉淀资金。

⑨万科的当前具体产品情况和具体的经营管理情况 不能了解的领域

⑩保本与估值 保本必须确定,估值倒不一定精通

1、保本

公司目前的市盈率(TTM)为9倍,市净率为2倍,市值为3400亿元,在房地产行业属于估值水平最高的了。

持续的增长是保本的关键因素,企业风险相对不高,虽然杠杆率用的已经很高了,处于处于行业的较高的水平,但公司的运转还是较为稳健的。

产生流动性危机的概率较小,估值永久性下滑的可能性也不大

2、估值

从净资产收益率维持在一定比例的角度,公司目前的合理市值应该在6900亿元,较目前的3400亿涨一倍。

从业务收入和净利润来看,公司在未来三年收入和净利润翻倍确定性也是挺高的。目前销售已经达到每年6000亿的规模,就是交付速度目前较慢,这个提升后,三年后每年销售收入1万亿,营业收入6000亿元,存货规模在2万亿左右,应该是很可能的。也就是较目前增长一倍。

四、关于碧桂园与万科

从各项指标的比较来看,碧桂园的经营数据和财务数据方面均不差于万科,但万科的估值高于碧桂园80%,我感觉市场给予这样的差异原因基于两点:①碧桂园主要在三四线城市运营,占比在50%以上,而万科在一二线占比90%以上,市场认为三四线已经过剩;②万科国有企业,一贯的稳健运营,而碧桂园为民营企业,风险相对较高。

这些差异或者不利之处真的存在吗?

第一个,地域分布,从表面上看是有道理的,但是我觉得分析企业,并应该对企业具体的经营策略有太主观的判断,而是要关注行业的核心本质,而不是到底一线二线好还是三四线好,因为这个具体的情况我们是无力判断的,这样判断基本基本都是靠猜的,或者靠自己的感觉,我觉得我们应该关注的是房地产开发高周转、高杠杆的行业模式,看在这个基础上,各个公司做的怎么样,以此来判断是否具有投资价值,才是我们可以判断的。所以,地域的分布,不应纳入估值的考虑。

第二个,万科一贯的行业龙头,估值给予一定的溢价是合适的,但是溢价80%吗?碧桂园从量上看是行业第一呀。如果说民营企业容易被搞死,那么不只是房地产,所有的民营企业都有这个风险,只是房地产大家觉得太敏感了,太靠近政府了,所以风险也就更大了,这个是大智慧的事,自己目前确实判断不了。

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