现阶段的微创医疗能给多少估值?

12 3月

本文中对行业及股票的分析仅代表个人观点,不对任何人形成投资建议。股市有风险,投资需谨慎。

写在最前面:本文并不分析微创医疗的竞争力,也不分析行业逻辑,而是作为现有/潜在持股者,对微创进行业绩拆分及估值展望。文中所有数据,除了公司历史披露的公开数据,其余所有数据均为主观预测,充满了个人的主观臆断。

2019年度总结中明确了医疗器械将作为长期关注的方向之一,那么剩下的便是大力寻找细分赛道和公司,看了一圈,A股的伴随诊断、医疗器械看着都贵,无法下手,又总是觉得对设备无法判断,只好来啃绕不过去的微创医疗。

最早知道微创是因为KCB的心脉医疗,大动脉和外周血的介入器械,就顺带着看了眼H股的母公司,股权结构看着就不好,然后又是一路并购,负债率又高,看完无感,连带着对心脉感觉也一般,因为实在是太小。

看乐普和赛诺的时候又看到微创,乐普一直说自己是国内第一,但其实看数据的话,很难说微创和乐普谁是国内第一,19年江苏阳光采购中标结果和价格也不错。

再后来看骨科,发现微创做完骨科并购后还能排进全球前五,中国区增速也不错,营收也接近8000万了,开始觉得这个公司布局的点都还不错。

然后找数据、尝试搭模型,这么多业务拆得真是痛苦,H股的数据披露也是一言难尽,还好官网上有每期的数据,才能把前四大板块拆拆,剩下的小的基本没办法拆清楚。

整体观感:这是一个有野心的公司,战略非常清晰,视野也不错,所以在冠脉支架这个基本盘之后,一路买买买,先后买下骨科、CRM、心脏起搏器等板块,这些都是医疗器械高值耗材领域的重要板块,2018年国内总市场空间约在700亿左右,且未来中长期成长性均较好,未来五年行业CAGR可以看到15-20%。

但是Bug也很突出:高负债率、并购历史复杂、骨科和心率管理两大出血点不知道什么时候才能补上,盈利状况一直为投资者所诟病。

很明显,这是一家潜在的拐点型公司,能否顺利走过拐点,就看这两大出血点什么时候能够充分整合,实现盈利。

初步把微创的业务分成以下三类:1)已实现盈利的冠脉+外周血介入;2)仍在整合中的骨科+心率管理;3)其他神经介入、外科医疗器械、手术机器人等。第三部分较小,且仍在培育,因此重点是前两部分。

拆数据是有点烦,但最难的是估值部分,对于H股这么势利冷漠的市场,除了利润之外的东西都给不上估值,对于一家超过50%营收仍在亏损的公司,投资者要下决心买入还是比较头痛的。

01 冠脉+外周血介入

冠脉+外周血业务大约占总营收33.6%,这部分业务是微创的基本盘,相对成熟,市场竞争格局及盈利性均较好,虽然近年受到耗材集采的影响,但是集采更多是影响渠道部分,而非出厂价格,反而可能让支架的销量快速提升。

冠脉支架价格方面,由于产品代际开发较好,产品组齐全,火鹰、火鹮实质上形成了对火鸟2的替代,同时减少了价格下跌的压力,2019-2021年营收增速估算为:23%、25%、20%;由于业务较为成熟,简单按照20%的净利率来估算,2019-2021年归母为3.25、4.3、5.15亿。

大动脉及外周血业务,由于有心脉在KCB的存在,数据获取相对简单,未来三年营收增速在35-40%之间,归母大致估算为0.72亿、0.99亿、1.34亿,已按照45.71%的持股比例折算。

合计2019-2021归母为:4/5.3/6.5亿。

必须指出,这是偏乐观的估计,乐观的理由是相对良好的竞争格局——这是微创已经用市场占有率证实了自身实力的领域,无论是产品、研发,还是销售能力,都有乐观的基础。

02 骨科+心率管理

对心血管和外周血可以乐观点,对骨科和心率管理就有点一言难尽。

首先,这都是买来的业务,微创于2014年并购骨科公司Wright Medical OrthoRecon,当年商誉便从2013年末的1.55亿人民币增加至7353万美元,且在2014年底便商誉减值700万美元。2019H1骨科营收比例为28.9%,仅次于心血管介入业务。

微创所并购的Wright也属于国际大公司,主要产品为关节,收购之后海外持续亏损,2017年亏损约6000万人民币,2018年营运利润实现2500万人民币盈利,但归母仍亏损1600多万。原本大家期望2019年能实现归母扭亏,但不幸的是,在2019年上半年,公司丢失一家主要的美国经销商,由于美国区营收占骨科约40%,导致2019H1营运利润亏损460万美元,归母亏损760万美元。

公司中报有提出已经补充4家新的经销商,但由于我并未找到任何公司指引,所以按照当年较难扭转颓势+线性外推,预计当年海外营运利润亏损800万美元,归母亏损1400万美元。

海外骨科销售是遇到阶段性困难,不过随着2019年骨科多款新产品国内上市,今天首款替换髋关节产品获批上市,可以初步理解为:2014年至今,微创已经完成了对海外骨科产品的吸收消化,初步完成了对国内这个高增长的骨科市场的产品布局。

目前中国区骨科仅占骨科营收10%,但随着国内外骨科营收增速的剪刀差,以国外骨科营收基本持平,国内CAGR45%来估算,2021年中国区骨科将占骨科总营收1/5以上,2019-2021年总营收增速为:-1%、6.7%、9.7%。

归母方面,按照海外2021年营运利润扭亏+国内骨科15%净利率估算,骨科总归母为:-7150万、-1500万、2300万人民币。

整体来说这个估算是比较中性,即使国内部分也不算非常乐观——2019年之前,国内骨科产品线其实一直不够不完整,但是即使在这种状态下微创仍然维持了较高的营收增速,2018年营收增速为32.8%,2019H1为53.5%,说明微创的销售能力很强(其实微创的销售能力看支架就知道了)。那么新产品获批将加速这一过程,但我们仍按照国内CAGR45%的中性预估来计算。

心率管理CRM业务于2018年4月30日完成交割,商誉从5446万美元增加至1.30亿美元,2018年底累计商誉1.63亿美元,折合人民币约11亿。2019H1心率管理营收比例为27.1%。

这是相当尴尬的一个部分,比骨科更甚。

根据索林公司历史资料,这业务几经转手,最早由Sorin S.p.A经营,2015年10月19日由Cyberonics,Inc.买入并表,随后便是连续不断的资产减值——2016年减值合计72.3百万美元(商誉18.3.无形资产48.5.固定资产5.5),2017年继续减值42.5百万美元(无形资产37.4.固定资产5.1),两年共减值114.8百万美元,折算约8亿人民币。

这还都是在微创买入CRM之前的减值,如今2019年年报还没出,看不出是否有亏损带来的减值。

由于并表是2018年4月30日开始,所以2019年1-4月仍有新并表的影响,因此估算营收增速为39%、17%、11%,毛利率拍脑袋按照66%估,三费按照2018-2019H1线性外推,归母(这下真的是拍脑袋得出来的数据了)2019-2021为:-1.94、-1.06、-0.6亿人民币。

骨科与心率管理强烈需要了解公司战略、产品情况及业绩指引,但由于新覆盖,没能听之前任何一场交流,只能基于行业增速和常识+部分数据线性外推。

不过反过来说,这两块业务弹性巨大,不管是业绩弹性还是估值弹性,长期来看公司要成长为中国高值耗材巨头,这两块业务不做好是不行的。

同时,这两块业务也是微创拐点到来的关键,对业绩和股价都是。

03 其他

2019H1心血管+外周血介入、骨科及心率管理合计占营收95.4%,其余部分只有4.6%,其中神经介入3.2%,剩下的就非常小了,按照神经介入营收CAGR40%,外科医疗器械基本持平,归母合计亏损1.2、1.1、1亿来简单估算。

由于研究信价比较低,这部分的确没有太花精力去看,还请多指教。

04 汇总

汇总各项,2019-2021年微创营收将为:54、64、74亿人民币,CAGR约为17%;归母为:-1.26、2.99、5.12亿。需要一再强调的是,这仅仅是一个初步覆盖的简易模型,在没有调研没有交流的情况下,只能作为定性分析来看待。

05 估值

这种公司最困难的就是估值。

各项业务营收比较均衡,但盈利情况差别太大。一种典型的方法是分部估值。虽然分部算起来相对比较容易,但这些业务对于微创是同样重要的,且骨科、心率管理营收占比均不小,也有良好的协同性,从买方的角度来看,个人认为分部估值法比较适合含有完全不同业务(各业务成熟盈利状况下估值水平也差异较大)整体估值,比如金山软件(游戏、IaaS云及产品型办公软件),对于微创医疗来说,由于公司所有业务均属于高值医疗耗材,稳态下完全可以给与相同的估值水平,当下用分部估值法,亏损的时候容易偏乐观,盈利状况好转的时候容易偏悲观。

那么整体方法,从PE及PS两个角度去看。

PE比较现实,估计H股都用PE来看微创的。。。2019年扣非仍是亏损的,按照20年3亿21年5亿来看,当前约210亿人民币市值,20年70倍PE,21年42倍。不能算低估。

PS更适合作为3年后/稳态盈利状态的下长期市值空间来看,稳态下医疗器械如果能有20%净利率,在行业15-20%的增速情况下,头部企业应该可以拿到20-25%的业绩增速,给8-10倍PS是可以的,当然现在微创的情况是,骨科有扭亏的曙光,但心律仍不清晰,净利率远达不到20%,短期按照4-6倍估算,20年4倍PS对应255亿人民币市值,比现价(2020年3月9日收盘)高不到20%。

但PS隐含了公司需要尽快达到稳态盈利的假设,考虑到医药股很难像TMT那样短期内弹性巨大放量摊薄三费率,按照4倍PS,保守的投资者可能还是认为有点乐观。。。。

06 如何跨越拐点——回归初心、产品与价值

这是一家有抱负的公司,但业绩与ROE起伏不定;这公司的营收增速稳健,但很大程度上来自于外延并购;这公司高毛利率、经营性现金流良好,但资产负债率接近60%,存货及应收周转都不快。。。。。。

站在长期的角度去看,创始人的经历、格局,公司战略布局、每年大几个亿的研发投入,良好的产品管线、健康的现金流,让你在产业中完全无法忽视。

站在短期的角度去看,可能乐观不起来,CRM这个出血点不知道什么时候才能止住,会不会带来阶段性的资产减值,估值也算不上便宜。拐点股总是让人特别纠结,成功跨过拐点之后可以享受双击,跨越不了拐点就是价值陷阱。

在拐点若隐若现的此刻,或许我们更应该淡化关于亏损业务是否、何时能够跨越拐点这一结论,而是更多地回归到跟踪观察一家医疗器械公司最基本的产品与价值。对于公司来说,持续为患者提供优秀的产品才是公司充分整合成功的标志,也是对患者最大的价值;对于投资者来说,这才是在漫漫的市场震荡股价起伏的过程中,能够坚定持股享受拐点的信念来源。

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