怎么给阅文集团估值?

24 3月

导语:估值是一件严肃的事。

跟踪阅文集团(HK:00772)4年,并在2019年财报前一天买入阅文股票,用钱包投票。今早,日常浏览的媒体(虎嗅)发了篇关于阅文的分析,观点有点耸人听闻,我只想说一句话:估值方法很业余,请放过你看不懂的公司。

其实早在阅文这篇文章之前,我就对它的作者印象深刻。前段时间研究拼多多查资料,看到写这篇阅文的作者,2年前,写过一篇拼多多的研究,认为PDD只值30亿美元,不知道当时黄铮有没有哭晕在厕所,反正现在拼多多390亿美元了……

其实,作为研究员,绝对值估错是难免,怕的是连方法论都是错的,这样就不是一二倍的事情,而是直接少1个零的水平。

中午有时间和看过阅文的研究员、基金经理聊了下,基本都是当笑话看,各种硬伤集合。算路见不平,我为这些上市公司和投资者说两句:

估值既是门艺术,也是门科学。但它们的基础都是搞清楚基本事实!如果事实都错了,估值自然谬以千里,这是对自己的钱包或者读者钱包不负责任。

01

估值的基础:事实、商业认知和正确方法论

作为研究员,首先要有“透过现象看本质”的能力,作者写的这篇阅文分析,“大量事实错误+商业认知的硬伤”。

在商业认知方面,文中认定“网文用户读者群以‘三低’为种子用户,随着见识增长,所以就不看网文了”。这个逻辑我表示佩服。

事实上,不管是三高还是三低并不妨碍用户看一本书交订阅费,再加上月票、打赏,核心用户每年花上千元很正常,所谓的三低用户也不知道哪看到的?好吧,作为阅文用户的我,也用拼多多用户,还是招行用户,只能承认三低了。

但是反过来看,招商银行以大学生和刚入职场的“三低”起始,现在成为新中产的理财平台,服务收入占大头了。所以,看到“三低”不是根本,看到“三低”与“平台”同频率成长,三低不再三低,“放逐偏见”是研究互联网产业的根本。

作为投资者,反正我是看不得不买股票,利益不相关的人随意估值。“营收37亿、负增长,按1倍市销率(PS)计算,阅文集团线上业务估值40亿港元”。这是想要“低吸高抛”一下吗,难不成作者也想做阅文股东?

几个投行和基金研究员看法基本一致,在线业务公允P/S在2.25-3倍。P/S=净利润率×P/E,在线阅读净利润率15%-20%(57%毛利率,40%左右销售&管理费用,加上其它收益,再扣掉15%以下的所得税)。考虑收入重回增长轨道,订阅和打赏支持下毛利率持续走高(五年提升13.5个pct),P/E在10-15倍比较合理,单一在线阅读业务至少值2.25-3倍P/S(SOTP分部加总法给在线业务估值也不太合适,在方法论层面存在问题,这里只是为延续说法,指出问题,后面会展开说)。

还有更离谱的,不下功夫研究,罔顾事实:“阅文集团授出122部改编权的收入是2.47亿,每部203万元”。我只想说,老兄,这都啥时候的数据了。首先IP剧基本都能赚钱,所以开发方式多样(授权/投资/自制)。2019年授权160部,版权营收11.87亿元,每部剧带来收入大概742万元,文章里的说法与事实的差距是3.7倍。也就是说,且不论估值的方法对不对,仅仅是财务数据没搞清楚就造成估值差了3.7倍。

另外一个层面是对业务的理解。作者“所谓‘IP宝库’不过是一篮鸡蛋,而且不属于平台,阅文集团只是代理人!对于成了名的作家,未必甘心让平台赚佣金”。我想说,了解一下网文行业跟作者签的版权合同是什么样的好不。不管是文字IP还是漫画IP(《漫威宇宙》里大半篇幅都在讲这个),平台的影响力>作者影响力,远远大于。平台的“用户、渠道、运营、IP全链开发”赋能到位,才能保证作者赚更多。

还有很多不专业看法,我就不一一review观点了。总之,事实错误和狭隘商业认知的基础上,作出阅文SOTP分部加总法100亿港币(在线阅读业务估值40亿港元,新丽传媒估值50亿港元,“IP宝库”估值10亿港元)的估值很荒谬。头部媒体平台发这种水平的头条文章,有失水准。

事实性或商业认知错误,很多初级投资者都会犯,但明眼人都能看出来。这里再把认知往深层次引一引,其实用当前财务数据对阅文进行SOTP估值,这个方法论的采用,本身就是错误。未考虑商业模式重大变化的确认,对未来业绩在时间维度的影响。

作者完全没看到未来IP全链开发的价值,在线阅读的天花板低不低根本不是本质,阅文与掌阅、平治等以渠道分发为主的公司不同,看点在于高质量开发能力对内容生态综合变现能力的提升(在线阅读收入已经不是核心,占比从2018年的76%,下降到2019年的44%),这里的逻辑就像虎嗅平台的价值不能以媒体浏览量+一个研究员报告去估值的道理一样。

02

估值的进阶:模式识别与时间维度

判断一家公司的价值,最难的莫过于识别商业模式的变化以及关键时间点,这是推动市值变化的核心变量。

想与作者讨论下如何看待一家公司的核心变量,这是最难预测部分,还是以阅文为例。

阅文模式的变化,年报分析《不仅是“网文一哥”,阅文集团的全局变量与网络效应》提到过它的第三层网络效应(没看过的可以去看看这篇文章对阅文基本面的分析):

收购新丽传媒,以及《庆余年》对新丽高质量制作能力的确认,预示阅文的IP将逐渐形成口碑。这将带来平台粉丝的泛化(多元化出圈后的第二次泛化),把在线阅读业务的潜在用户定义——从网文用户改变互联网用户,带来全新的“互联网用户×优质作家×IP全链管理”的螺旋增长。

这是收购新丽的战略意义,打开全盘的想象空间。拉长时间维度,你会看到:

泛化之后的在线阅读MAU天花板将是11亿,用户量占50%不是没可能;IP授权与投资将逐渐往成熟市场靠拢,占整个文化市场产品的5%,而不仅仅是现在每年160部;新丽成为阅文体系下的优质影视剧改编制作排头兵,经营杠杆max。

阅文现在的估值非常有吸引力,未来三年(2020-2022),估计在线阅读收入增长率10%左右,版权运营(IP授权、联合投资、自主开发)收入增速30%左右,利润率18%左右,P/E25倍。预期阅文未来三年市值达到580亿港元,现价(上一篇文章时的价格)买入预期每年26.1%的投资回报。

我查了一下大摩、中金、海通、富瑞(新加坡)等十几家投行,本次年报前后给阅文的目标价中位数,大概是360亿港元市值,一年的预期收益率大概24.4%。

不管是一年看到360亿元,还是三年看到580亿元(这两个估值预期收益率差1.7个pct,差异不大),都是对阅文有正向的预期。而虎嗅这篇100亿港元估值,简直是破产价,什么仇什么恨呀哈哈。

不过再联想到作者写的那篇《拼多多是跑在微信上的一款游戏》也就不奇怪了,原话是“现在的拼多多离开微信要什么没什么,还想以300亿美元估值上市,值不值30亿美元还要打个大大的问号”。2020年3月23日,拼多多390亿美元了,比它的预测值高13倍,很魔幻。

以上研究,不管是个人的估值,还是投行的估值,可能有些投资者会觉得主观,其实商业模式正向的变化导致市值重估,猛烈程度往往被低估。我举Disney(迪士尼)和平安两个例子。

本世纪初,迪士尼因为制度僵化,创意枯竭和IP吃老本,股价十年不涨。2006年以74亿美元收购乔布斯的皮克斯动画(此后还收购了漫威和卢卡斯影业),重获顶尖热门视频的创意制作能力。2010年,迪士尼再次制作出优秀动画作品《长发公主》之后,股价开始凶猛上涨。股价十年8倍,年化收益23%。

平安则是因为2016年的偿付规则变化,商业模式从重资产变为轻资产,能够“以战养战”,股价从2016年的30元涨到2019年的92元,三年3倍,年化收益45%,市值从5000亿涨到1.7万亿。

03

估值的常识:芒格老妖的智慧要常记

投资领域,我最佩服的人是芒格,而且身体力行学他。这两三年,啃书就啃了至少300本以上。他的智慧其实就是两个字:常识。

任何事情都要从常识发出,阅文估值的常识是什么?

买股票就是买公司,阅文集团是中国绝无仅有的IP内容库,是一个收入yoy+65.7%&净利润yoy+32.7%的优质资产,它2019年一年利润11.9亿元。给它不到100亿港元估值,对应7.6倍P/E,这就是没有常识,对价值与价格的趋同性一无所知, 怎么不去抢呢。

不只是阅文,不管你是投资阿里腾讯,还是投资字节跳动拼多多,都不能脱离对基本面的深刻研究,脱离对公司业务的了解(产品,盈利能力与模式,上下游,同类公司,创始人和管理层,组织行为,估值,关键节点),而随意的给它一个估值倍数。

估值是一件严肃的事。

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