双汇发展年报解读:屠宰逆周期调节带来的增长

25 3月

$双汇发展(SZ000895)$ 2019年,公司实现营业总收入603.48亿元,同比增长23.43%;实现归属于母公司股东的净利润54.37亿元,同比增长10.70%,符合市场预期。单四季度(由于双汇并表三个小公司,整体收入和利润影响较小,因为同期模型数据缺失,后续有些同比略有口径差异,但很小,在0.5%个百分点内),公司实现营业收入183.54亿元,同比增长49.49%,实现归母净利润19.945亿元,同比增长18.4%,具体原因在下文详细说明:

分部门来看,肉制品部门四季度销售38.13万吨,同比下降1.29%(考虑到春节提前因素的影响,其实这个数据不算理想),吨价16902元/吨,同比增长17.88%,今年以来双汇对主要肉制品均进行了较大幅度的提价,特别是在四季度对王中王等主要产品进行10%的提价,幅度明显,毛利率根据推算大致在27.9%左右,营业利润率19.4%左右,这两项指标基无论是同比还是环比都有所下降。主要原因有三,第一是内转销售的金额增长较快,考虑到用量基本持平,猪肉原料的成本上升较快,本轮低价库存基本在屠宰业务体现,未体现为降低肉制品的原料,从前期的内转金额也可以看出来;第二是鸡肉等原料的价格较去年同期也有明显的上升,是次要的因素;第三是公司新产品调升了用肉比例,特别是新产品快厨系列主打的肉原料占比大幅高于老产品。三方面的因素共同导致了尽管今年多次提价,但是仅仅还是覆盖成本的上升,四季度单位营业成本上升22%,高于吨价提升幅度,这是公司四季度肉制品毛利率和利润率下降的原因。由于单价的增长,收入整体增速较快,带来公司的利润总额还是保持了较快的增长,单季度增速在14%,带动今年肉制品部门的利润从三季度下滑6.77%回升到下降1.88%。整体来看,提价基本对冲了今年的成本上升,肉制品基本保持了原有盈利,为成本下降周期的利润释放奠定了基础。

这是很多年来双汇第一次提价来应对成本的上升,这个战略以前还存在不确定性,非洲猪瘟过后供不应求的猪肉市场提供了最好的时机,使得市场非常顺畅的接受了这次幅度不小的提价。这个战略也和马相杰为首的新管理层上任以来的三高思路一致,幸运的是这次改革的顺利使得未来推行新一轮产品营销改革的阻力变得更小了。

屠宰业务部门,屠宰量四季度193.2万头,同比下滑54.82%,这并非是渠道萎缩或是收猪困难,而是公司主动追求利润,降低鲜品利润,增加冻品利润所致。进口肉金额在三季度达到了33亿,对应25万吨的量,三季度接近13万吨的进口,预计外销6万吨,内部使用1万吨,仍有3万吨进入库存尚待销售;在四季度的时候,上述数据都刷新了记录,单四季度26亿的进口额,对应20万吨的进口,预计外销达到11万吨,内部使用1万吨,进入库存待销售8万吨。针对国内低价储备的库存也要做个说明,根据屠宰量和头重的推算,大概四季度单季度释放9万吨,加上三季度释放的4-5万吨的量,合计释放14万吨左右,对应一季度的成本,大约20亿金额,一季度储备低价库存使用殆尽,与管理层下半年够用的预期一致。目前库存部分增量全部来源于进口肉的储备,根据关联交易金额的计划,这些库存仍然会在今年上半年继续实现进口肉套利。

生鲜肉合计对外销售36.87万吨,同比下降4.08%,这个结构里,接近20万吨的量来源于进口和低价冻肉库存的使用,其中11万吨来自进口,冻肉库存贡献9万吨。市场折扣率的进一步下降,也显示出冻肉销售增加带来的折价率提升的影响。从渠道来看,在市场整体下降幅度超过20%的情况下,公司渠道15%+的增长带来的市场份额提升,使得最终外销量下降4%,说明公司渠道的扩展还是比较顺利的实现了年初的计划。

吨价方面,四季度均价30457元/吨,同比增长85.19%,最终外销收入112.29亿元,同比增长77.62个百分点。本期内转收入增加至23亿,所以实际屠宰业务部门实现的销售收入,含内转,共计135.13亿元,较去年大幅增长。屠宰业务利润率5.35%,较去年同期的5.73%有所下降,对应的毛利率在8%左右,这两项指标特别是毛利率降幅较大,利润率基本维持,核心原因是进口肉相对低价冻肉库存的毛利率是下降的,国内屠宰部分的利润率更是快速下降,所以导致了毛利率环比下降4个百分点。从头均利润的指标来看,这一数字在四季度扩大到了394.95元,由于公司更多的销售来源于进口及低价储备而非鲜销,这一指标已经失真,根据历史分析,国内屠宰的头均利润应该已经降至15以下,这个调节是公司充裕的现金流和规模优势带来的壁垒,上一期已经提过,不再赘述。由于利润率的变化,屠宰业务部门实现利润6.01亿元,同比增长66%,较三季度增速快速下降。这也是一季度低价冻肉库存耗尽的非常有力的证据,四季度开始,公司屠宰的利润来源已经开始依赖进口肉的套利,在目前的税率下,这块利润率还不够,还需要看关税下降释放更多的利润率,否则需要更多地将销售结构倾向于进口冻肉销售,需要渠道进一步向B端进行开拓。

其他方面,四季度养殖业务利润率环比三季度持平,毛利率这块变化比较大,主要是受到并表公司的影响,但由于这些业务的高费用率,对分析这块业务的盈利并无影响,这部分业务占比较小,没有什么太值得说的地方。公司会在下一步增加对养鸡业务的投资,这块也是放在这个版块,目前来看,这个进度比较慢。

整个19年,双汇靠着提价稳住了肉制品业务的利润,并且实现了产品的消费升级,下游和市场都顺畅的接受了公司向三高战略的转型,屠宰份额通过进口和冻肉储备实现了市场份额的提升,逆周期完成了利润的快速增长。双汇在这个过程里,特别是三季度公司释放低价冻肉储备以后,市值稳稳地站上了千亿,并达到了我最早跟踪时提到的1200亿的目标。低于14倍的双汇买入是不需要犹豫的,只是在1200亿附近的双汇,我认为需要降低回报率的要求,理由很简单,低价冻肉储备的跨期是一次性的收益,并不能作为长期现金流预测的基础,还是要理性去看待2020年进口这块的变化,观察政策的变化,这个是具备不确定性的,需要边走边看。

如果说有什么遗憾的话,那就是在这次增长里,还是没有看到公司补上营销的短板,中式产品工业化任重道远,不过值得高兴的是,公司的护城河还是很深,也没有超过自己的能力边界。这是我这几年里看过的比较靠谱的管理层了,希望以后还能遇到。最后炫耀一下,17-18年,我觉得双汇股价应超过而不是低于伊利5元,终于成为了现实。

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