谈谈保险龙头股平安保险的投资逻辑

18 1月

我已经持有中国平安7年,是我的第一大重仓股,目前其仓位约为15%,7年来大概翻了4.7倍,年化收益达到28.5%,这篇文章我来说说投资中国平安的大逻辑,市场对于保险股的主流估值方法是PEV,也就是保险公司股价=每股内含价值*PEV,平安内含价值有望以每年20%的速度增长,估值也在持续提升,因此未来会持续实现戴维斯双击,这就是我持有平安的最简单的大逻辑。

本文分为两个部分来谈谈投资平安的大逻辑,第一个部分是保险股的估值,分别是短期和长期的估值决定因素,第二部分是内含价值增长。首先来说影响保险股短期和长期估值的因素.

一、保险股长期估值决定因素

我们来看看这7年来保险股估值发生了什么变化,为什么7年过去了,平安的估值从行业最低到最高(从PEV低于1到提升到目前的1.3),中国太保估值原地徘徊,而国寿和新华的估值没有提升甚至反而下降。个人认为影响保险公司长期估值最重要的因素是保险公司的负债结构。

保险公司和银行一样,要长久健康经营,必须要注重风险控制,并不是说你卖出去的保单越多越好,比如有些保险公司1999年前卖的高利率保单目前仍然是负的业务价值,就是因为没有控制负债成本。也并不是说新业务价值NBV增长越快越好,同时也要要看新业务价值率增长。好的负债结构可以影响保险公司的盈利的稳定性、保单风险的可控性和偿付能力情况。每年的新单只占存量保单的很少一部分,因此保险公司负债结构的改变需要时间的累积,不是几年就能改变的。

哪些公开的指标可以判断负债结构的情况呢,个人认为可以看以下重要的指标

● 保障性保单和储蓄型保单占比(死差和利差占比)

● 死亡率和利率对于内含价值和新业务价值的敏感性测试

● 新业务价值率

● 负债成本

● 偿付能力充足率的变化

当保险公司保障性保单占比提高、死亡率敏感性提高、新业务价值率提升、负债成本下降以及偿付能力充足率增加的时候,说明保险公司的负债结构在改善,比如平安公布的2018年的新业务价值的死差和费差占比为66%,较2017年的63.8%有所上升,死差和费差的稳定性远远强于利差,这也就意味着平安的利润未来受到利率影响越来越小。平安2019年第三季度虽然新业务价值增长趋缓,但是新业务价值率却提升,这也是负债结构继续优化的成果。

此外,2016年实行偿二代标准以后,保障性保险相对于储蓄型保险可以计提更多的核心资本,平安由于其保障性保险占比高,因此核心资本快速增加,偿付能力充足率逐年提高,未来融资需求减弱,分红率提高,这也是好的负债结构应该给予长期更高的估值的重要原因。

把上市保险公司的上述影响负债结构的指标横向纵向对比,就可以知道平安不仅在这些指标上领先行业其他公司,且7年来指标逐步在改善,而其他保险公司的负债结构并没有出现明显的实质性优化,而平安负债结构行业最优且不断改善,对应平安寿险的盈利稳定性和抗风险性是行业最优,因此平安的估值得到了提升,此趋势还在继续,对标港股的友邦保险,目前估值在PEV2.1左右,平安目前PEV估值才1.3,未来平安的估值还有进一步的提升的空间。

二、保险股短期估值决定因素

市场对于保险公司的短期估值认知不断变化,从最开始认为买保险股相当于买一个杠杆指数基金,到加息周期保险股跑赢大盘,到认为保险股看新单保费增速和新业务价值增长,现在市场主流观点认为影响估值的重要因素包括:

● 新业务价值NBV增长

● 剩余边际

● 营运利润增长

● 市场利率/资本市场表现

目前新业务价值NBV增长被认为是影响短期估值的重要因素,这个指标确实有参考价值,比如平安发布2019年第三季度业绩,虽然盈利大增,但是市场以大跌回应,主要原因就是第三季度新业务价值NBV增长放缓,而市场对平安利润增长越来越不敏感。个人也认为这是一个重要指标,但是也要结合新业务价值率来看,新业务价值率重要性高过新业务价值,如果新业务价值增长但是价值率下滑,则很可能卖了更多的冲保费规模的投资型保单,这些保单承担的风险和需要的资本更高,保单的量增加是增加了,但是保单质量却没有增加。

此外,剩余边际增长和营运利润增长有一定参考价值,但是我不认为这是核心指标,平安以前是不公布剩余价值和营运利润这些指标的,这些指标主要是表明保单利润是如何分配的,假设众多主观因素很强,主要都是反映的是量的增长,而没有反映质的增长,其实真正应该关注的核心是其背后的保单结构。

关于利率对于市场的影响,保险股的走势和十年国债利率走势相关性较强,市场也普遍认为利率提升可以提高保险股估值,但是其实利率提升对保险公司影响非常复杂,分为存量和增量影响。对于存量资产负债来看,利率增加会同时减少资产端和负债端价值,但是由于负债端久期更长,因此负债端价值减少的更多,因此加息大致上会增加存量资产价值。但是对于增量保单来说,加息有可能增加保单销售难度,增加保险公司负债成本,减少新业务价值,整体来看加息对于保险公司影响是不确定的。可以确定的是,对于负债结构不断优化,保障性保险占比越来越高的公司,利率和资本市场走势对其的影响会越来越小,股价和其的相关性会越来越低。

总体来说,保险公司短期估值是由多种因素综合决定的,对于大部分保险公司来说,当牛市来临,市场利率上升,资本市场上涨,保险公司保费和利润大幅增加,估值也大幅提升,熊市来临时,股价快速回落,估值又回到原点,只有极少数负债优良的保险公司估值才能长期提升。因此,对于投资大部分保险股来说,选时非常重要,在市场较好的时候投资保险股可以获得超额收益,但是大部分保险股不适合长期持有,只有负债优良的保险公司才适合长期持有,而平安就是A股仅有的这样一只保险股。

三、寿险内含价值增长

从估值方法来看,保险公司股价=每股内含价值*PEV,平安值得投资的原因,不仅在于其未来估值有望进一步提升,而且其内含价值也有望继续保持20%左右速度增长。这里我们先分析寿险内含价值,寿险内含价值增长主要来自两个部分,第一个部分是内含价值预期增长,这个指标是固定的10%,只要是每年投资收益、死亡率和费用率等假设完全符合假设预期,那么每年都会增长10%,通常保险公司比较保守,最后出来营运经验差异都会优于假设,因此收益率会更高。第二部分主要来自于新业务价值,就算新业务价值不增长,2018年新业务价值占寿险内含价值比例为14.5%,如果新业务价值恢复增长,那么增速将会更高,因此我们认为平安寿险业务内含价值未来有望保持25%的速度增长。根据2018年数据,平安寿险内含价值占总内含价值的比例大概为60%,按照除寿险以外的净资产增长15%的速度来算,保守估计,平安总的内含价值每年将以20%的速度增长。

此外,按照我的价值投资基本面分析,平安完全符合我的有护城河、有好的商业模式和公司基因的标准,且有足够的安全边际。平安的其他版块比如银行、资产管理和科技版块,市场仍然按照PB来估计,而平安的科技版块,壹账通、平安好医生、平安好房、平安好车这些科技板块也是按照和市帐率方法来估值,但是这些资产未来很有可能创造远超净资产的价值,因此目前平安有很好的安全边际。综上所述,由于平安内含价值未来有望稳定增长20%,加上估值PEV仍有继续提升空间,未来将会继续戴维斯双击,股价每年仍有上涨20%的空间,因此中国平安将继续成为我的第一重仓股票

最后一个问题,我什么时候会卖出平安呢,当平安负债结构连续一年以上开始变坏的时候,也就是我上面提到的影响负债结构的指标开始出现超过一年以上恶化趋势的时候,我会考虑卖出平安。但是如果仅仅是新单保费和新业务价值下滑、利率因素、资本市场走势和资产端等因素影响造成的下跌,我认为就是加仓的好机会。

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